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高瓴交出“半条命”

2020-01-21 19:14:14 和讯名家 

  图表来源:贪图虫创意

  “半条命”永恒在中手里,这是个别股权投资的固定难题。但在格力一案中,都当上大股东了,高瓴仍然要交出“半条命”,这多少有些令人意外。

  来源:投中网,China-Venture

  文:陶辉东

  结果何许人也是格力的新主人?混改方案给出的答卷是“现代化具体控制人口”,这一点连深交所都看不懂了。1月18日,格力回复深交所问询函,就格力电器(000651,股吧)本人以及体育下注大股东的决定权分配问题,送出了突出详细的二次说明。

  格力称上海毓秀的决定权分配是三足鼎立,但混改方案还有个附加规定:“大同明骏对上市公司提名的三名常务董事候选人中应保持至少两名常务董事候选人为格臻投资认可的文人”。

  深交所对此也突出疑惑:“是不是可以认为格臻投资实际拥有珠海毓秀 2/3 的支配权?”格力的答复是一句车轱辘话:“(上述条款)系对上市公司董事会席位的配置,与北京市毓秀三方股东各有一番天津毓秀董事提名权的核心权利并无关联。”

  众目睽睽珠海毓秀最主要的一项权利,就是提名格力电器董事的权益。如果在这一权利上做不到“三足鼎立”,这就是说天津毓秀的所谓三足鼎立只是虚有其表而已。

  说来,高瓴只得了“三足鼎立”的脸面,却失去了“里子”。高瓴的这一“足”,要明确的弱于董明珠

  根据这份说明我们还掌握了,大同毓秀的三个董事席位中,高瓴原本占有两席,但为了董明珠放弃了一席,据此失去了多数席位。其次多数席位,到“三足鼎立”,再到最后一足也不完全,高瓴面对董明珠是一让到底。这真是Buyout历史上最弱势的PE了。

  史无前例的不平等条约

  格力一案,媒体已经冠以“历史性的”、“分立式的”等大词,那些评价均不为过。Buyout从未真正在中原生根发芽,而在中原做杠杆并购的PE,高瓴不仅是“最牛的那一个”,几乎也是“唯一的那一个”。其次百丽到格力,高瓴以一己之力把中国的杠杆并购带上了一下新的高度。

  但格力一案,并不是一例典型的Buyout。围绕持有格力电器15%股份的津巴布韦明骏,高瓴要向两位合作伙伴――董明珠、曹俊生――成份蛋糕。格力混改详细方案之不多赘述,简言之罗列一下高瓴最终保有的权益。

  1.大同明骏当中,董明珠之格臻投资享有11%的百分比,曹俊生之津巴布韦熠辉享有3.6%的百分比,高瓴则需募集其余的85%。据报道,董明珠之百分比豁免基金管理费。2.大同明骏的GP是洛阳贤盈,也是少数合伙结构。高瓴享有24%LP份额,格臻投资享有20%的LP份额,曹俊生享有5%。其它51%由GP大同毓秀持有。3.大同毓秀当中,高瓴的百分比是49%,格臻投资41%,曹俊生10%。

  这是一条线主要是洛阳明骏的所有权分配。说到底,高瓴在采访了漳州明骏85%成本的情况下,只分到了约一半之GP自主经营权。

  此外是决定权的分配。贸易方案宣称格力无具体控制人口,针对这一点交易所刚刚发了了解函,格力1月17日给出了答复。根据格力的答复,决定权的分配已经非常清晰了。

  1.大同毓秀董事会3席,高瓴、曹俊生、格臻投资各提名一席。2.大同明骏可以提名格力董事会三席,这一提名权在高瓴、曹俊生、格臻投资三方间平均分配,各得一席。但是,高瓴和曹俊生之自荐中,至少有一番优秀到格臻投资的认同。

  根据这一架构,高瓴扮演在格力扮演的角色基本上就是一位只出钱的大股东,决定权微乎其微。并且这一架构还把严格稳定下来,高瓴书面承诺将保护格力无实控人之状态,前景也不谋求控制权。

  放眼中外的Buyout,如此弱势的PE也不多见。对PE来说,格力混改最终的提案,是可以载入史册的“不平等条约”。草案一出就有PE知识分子评论道:如果以后企业家都要求像这样谈,那就劳动了。

  高瓴的开放和慷慨,在对曹俊生之权益安排上也可见一斑。曹俊生在深圳市明骏中出资比例仅为 3.6%,却分到了10%的GP自主经营权,在决定权上更是与高瓴完全平等。

  高瓴的“C位论”

  高瓴早期的走红战是投资腾讯,与马化腾友谊深厚。腾讯用投资开道,其次封闭走向开放,马化腾自称腾讯只保留了半条命,“把另外半条命给合作伙伴了”。

  回眸PE入股,实际上“半条命”是变态,此外半条命永远在中手里,这是个别股权投资的固定难题。但在格力一案中,200亿元的投资,都当上大股东了,高瓴仍然要交出半条命,这多少有些令人意外。

  虽然无论是资金还是名望上,高瓴已经是华夏最具实力的PE。张磊却一贯以低调的态度面对企业家,一再说“咱是锦上添花的,而不去颠覆的”、“让企业家坐在C位上”、“教育学家几十年之积淀我们比不了之”。

  “让企业家坐在C位上,这是高瓴资本坚守的体育下注原则。”2019年10月的威舍镇互联网国会上,张磊在地上谈企业之“现代化转型”。这次高瓴正在与董明珠展开最后的谈判,张磊没有在发言中说道格力,但她的这句话很快被媒体解读为对董明珠之发挥。

  张磊说完“C位”论后不久,格力混改案尘埃落定。董明珠果然如愿坐上了“C位”。

  高瓴要让董明珠坐C位,合同董明珠集团的安定、捆绑管理层、给上股权激励大礼包,这都是意料之中事。但高瓴举起双手彻底交出主导权,这远远超出了外面预期。毕竟百丽一案中,张磊也说了要让企业家坐C位,但主导权还是牢牢控制在协调手里。

  高瓴2017年总规模达150亿元的高瓴二期人民币资金,身临其境20%投向了格力。这还远远不够,剩下的172亿元来自境外,对高瓴而言这也是一笔大钱了――2018年高瓴募集了创亚洲纪录的106京铢新基金,172亿元大约是她的23%。

  单单是那些数字,就已足够看出这个案子对高瓴有多重要,还不用提这一案的显著示范作用。而这样一个不容有失的案件,高瓴完全交到了董明珠目前。

  成功结果揭晓后,舆论先是羡慕,而最终方案出炉后,却又多了些揶揄:本来高瓴是送董明珠打工的。以此先例可不是PE同行们想要的。高瓴为了夺取格力,付出的标价是不是有点大了?

  高瓴多年来一直很“擅长”引起争议,其次京东到百丽都如此。张磊对此也心知肚明,收购百丽下,张磊协调还开玩笑:“人家都说这会不会是高瓴的滑铁卢。”

  张磊喜欢说“守正用奇”四个字,也不遮掩赌,公开说过当年重仓腾讯“有赌的成份”。入股是风险的技能,资金就不存在100%的确认。对高瓴而言,格力一案不但值得一“赌”,甚至是不得不“赌”。

  华夏的孙正义?还是克拉维斯?

  在格力一案一年之前,高瓴募集到106京铢之新星一期基金,创下了全体亚洲PE专业单只基金的募资规模记录,让高瓴的总资产管理范围达到了600京铢。

  高瓴已经是华夏资产规模最大的PE部门的真情,诠释了高瓴为何必须要拿下格力,即便是吸纳如此苛刻的尺度。因为规模即是压力,最佳基金要投出超级案子。而中国能有好多个格力?过了这个村,高瓴几乎不可能找到类似之店了。

  类似之话,近年来是用来形容孙正义和它的愿景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值崩塌给任何风险投资业带来了一场地震,甚至在隔了一道太平洋(601099,股吧)的华夏震感依然强烈。若问2019年最震撼的风波是什么,估计大部分投资人都会脱口而出Wework。

  自2017年以后,孙正义就基本上包揽了Wework的融资,步入60京铢以上。在Wework IPO失利后,孙正义依然选择投入大笔资金输血,把软银的持股比例提升到了80%。这也直接导致软银在2019年出现了底数十亿铢之商品性巨亏。

  回去2017年,软银愿景基金为什么会选择重仓Wework?以此题目得以用另一番问题来回报:如果不投全球最大的独角兽,这就是说全球最大的VC本要投什么呢?

  以资产规模而论,软银愿景基金是海内外体育下注,高瓴则已经形成了亚洲体育下注,张磊积极是华夏最接近孙正义之口,规模是最佳基金不得不面对的“诅咒”。当然,除了规模这个点之外,高瓴和软银并没其他共同点。把高瓴称作中国的软银,或称张磊为中华的孙正义,过于牵强附会。

  着眼高瓴,除了106京铢之极品大资金之外,令人印象深刻的还有他翻倍式的层面增速。众目睽睽,张磊是在2005年拿着耶鲁大学捐赠基金的2000万铢创立高瓴的,而到2010年高瓴的管制范围已经提高至25京铢。2014年这一数字是160京铢,2017年300京铢,2019年600京铢。

  驱动高瓴管理范围提高之,是一番个超级大案子。2017年531京马克的百丽并购案,直接让高瓴能够在2018年募集106京铢之极品基金,紧接着,2019年高瓴成为了价值4000京欧元的格力的大股东。

  这一“更大的案件-更大的资产”的螺旋,在国内成长期投资中心的体育下注股权市场上显得有些突兀。虽然一个明星项目成就一只基金的状况并不希罕,但整体来讲VC本是以投资数量和日利率取胜之,而不依赖个案驱动。

  但在杠杆并购当中,这是一番常见螺旋。首屈一指例子就是杠杆并购模式的奠基人、上世纪80年代的KKR。其次1976年之1000万铢起步,到1987年募集了56京铢之资产。

  1978年,采访3000万铢股本;

  1979年,4京铢购回霍代尔;

  1980年,募资7500万铢;

  1981年,4.25京铢购回费雷德迈耶;

  1982,采访3.16京铢股本;

  1984年,10京铢购回Wometco;

  1984年,采访9.8京铢股本;

  1985年,61京铢购回Beatrice;

  1986年,采访18京铢股本;

  1986年,55京铢购回Safeway;

  1987年,采访56京铢股本;

  1989年,264京铢购回雷诺兹-纳贝斯克。

  KKR“更大的案件-更大的资产”的螺旋翻滚了十年,直到1989年成为闻名遐迩的“井口的野蛮人”,以264京铢雷诺兹-纳贝斯克。

  这次KKR依然认为这只是通向更大交易的踏脚石。明朝华尔街日报(博客,微博)记者所写的《KKR与资金暴利崛起》一书中绘声绘色的叙说,1989年4月《三产》杂志发表新一期挪威500强企业名单,乔治・罗伯茨(KKR的重大创始人之一)在办事匆匆浏览名单,追寻收购目标,“就像翻看百货商店的货品目录”。罗伯茨对一位来访者说到:“明朝十强企业中有两三师可能是很好的收购对象”。这份名单的将来十,是埃克森福特、IBM这样显赫的名字。

  但这个螺旋却戛然而止,雷诺兹-纳贝斯克没有让KKR赚到钱,这一案之后KKR进去了伤痛的收缩期,比雷诺兹-纳贝斯克更大的案件要到二十年之后才会出现。

  格力一案,让张磊之名字“出圈”了,就像这次的亨利・克拉维斯,可以说是明显。但PE不是国王,就像KKR一样,高瓴资本的“更大的案件-更大的资产”螺旋也会有停下来的一角。

  当然,简言之的类比总是会损失大量细节而严重失真。三十年过去了,杠杆并购早已沧海桑田,高瓴没碰过几十倍的杠杆,华夏也没有垃圾债券。高瓴的管制范围总有一天会停止翻倍式扩张,但不会是以KKR的办法。

  华夏的杠杆并购,有温馨之制约因素。

  董明珠因素

  与收购百丽时的冲动不同,高瓴在格力一案上格外低调。

  包括张磊在内,高瓴在百丽一案上的发音相当积极。入股逻辑、理念,并购后的营业,包括分拆滔搏上市,都把高瓴反复对外谈论。

  但到当前竣工,尽管外界已经沸反盈天,格力股价大涨,对高瓴意图的议论已经摞起来三米高了,高瓴却依然没有只言片语。

  天空的董明珠倒没有那么多顾忌。在2019年终的一次公开论坛上,董明珠毫不意外的被问到,格力未来会与新股东高瓴资本有哪些合作和协同。这是一番必问的例行问题,董明珠之答复听起来却平白有了一针火药味。他说:“最起码现在我没有见到(合作和协同)。”接下来她又补道:“如果一个资产就能解决企业之题目,那我们怎么看今朝那么多搞资本的都爆雷了。”

  关于高瓴资本的题目看起来激起了董明珠之倒刺,原因可能是其一题目隐含着格力现管理层做得还缺乏好的味道。董明珠是一位中国最顶尖的观察家,《三产》杂志说它是华夏最有权势的夫人之一,他确实没理由像外界那样对高瓴资本高看一眼。

  况且董明珠不希罕资本也不是什么秘密了。在董明珠之发言中,与资金联系在总共的总是“野蛮人”、“搞乱实业”一类的词汇,放过狠话将会不惜动用一切资源反对“野蛮人”。在格力混改案进行中,董明珠就多次公开怒批野蛮人,尽管投标的是高瓴、朴实这样的PE部门,这次瞄上万科、格力的野蛮人早已销声匿迹。

  说到底董明珠顺利驯服了成本,在与高瓴资本的谈判中战胜。基金不但没有威胁到董明珠,反而把董明珠牢牢控制。

  这就是说格力最终的权限架构能令高瓴满意吗?咱不得而知。但无论如何,这是必须做到的折衷。成立上,在中原还没有可以与董明珠“平等”的PE部门,高瓴也不可,这是大环境决定的。更何况高瓴一直在计划打造“教育学家朋友”的影像,小心翼翼的避免像这次的KKR一样被打上“贪心”、“矜”的竹签。这是宛如走钢丝的平衡艺术,高瓴需要重新适应。

  在百丽一案中,百丽管理层看高瓴的看法是发展的:这次百丽陷入窘境,高瓴被视为拯救者。并购之后,百丽80岁的创始人邓耀套现离场,张磊亲自出任百丽秘书长,过了一把“基金企业家”的瘾。张磊说她花了很多时间研究鞋子,心想数字化转型,甚至还爱上了逛街,只为观察女性如何买鞋。最重要的一地棋分拆滔搏独立上市,是高瓴早就定下的方针,并得到了长足的实行,效益也乐意。滔搏手上产值达690京马克,已经远远超过了百丽退市前的总市值,合同了百丽并购案的进项下限。

  但格力的事态完全不同。一派格力一案的要害比百丽更大,高瓴的涌入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案子的踏脚石?还是像雷诺兹-纳贝斯克的于KKR一样,成为这一螺旋的根本?

  一派,高瓴的这半条命却并不在协调掌握之中,而是交到了董明珠之眼前。好处是,高瓴得到了一位已经经过证明的脍炙人口编导家,而无需为格力的经理操心;坏处是,这位企业家对高瓴虽谈不上怀有敌意,却也更谈不上仰慕。甭管是财产赋能也好、现代化转型也好,那些高瓴自豪之中坚能力,并没有把保障足够的施展空间。

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(义务编辑:季丽亚 HN003)
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